新闻背景：

从2006年一夜暴富，到2007年深陷囹圄，2009年12月18日下午一审被判死刑，2011年4月7日吴英案件进入二审。吴英的死刑判决结果依然引发了公众、包括法院内部人士在内对其罪是否至死的争议。在浙江，非法集资和民间借贷，泾渭从来不分明。显然，在吴英案上，吴英的罪与罚，死与非死，已不再只关乎个人。正如财经专家吴晓波评论所言，这一案件是中国金融体系结构不合理背景下发生的制度性悲剧。

吴英赴死背后——草根金融的规范与创新

协力律师事务所 高级合伙人
金融法律实务研究中心 马晨光

吴英，从一个默默无闻的普通女孩，白手起家凭借自己独特的商业敏锐度寻求致富之路，走进了险象环生的草根金融世界，而后又迅速落败为命悬一线的阶下囚，吴英的这一路走来够惊险刺激，同时也快速地经历了荣耀和悲哀。而在这一切背后我们看到的是中国草根金融的乱象丛生，在复杂灰色的金融产业链上艰难前行。吴英的罪或非罪已经在法律界、财经界甚至娱乐界引发了广泛的讨论，作为个案它终将落幕，但以民间委托理财、地下私募等形式存在的民间金融的困局仍在，我们该如何走出困局？

一、正视民间融资的困局
“你不理财，财不理你”，最近几年CPI一路高歌猛进，活期存款利率长期处于负利率，银行存款持续缩水。藏富于民的浙江人当然算得清这笔帐，如何选择理财是每一个稍稍宽裕的人都在思考的问题。现实中，对于普通人来说，合法的投资渠道太过狭窄，以至于大量的游资去炒大葱、炒白酒。吴英案中，公诉机关指控她以高利息作为诱饵，但吴英辩解：利息是双方根据借贷实际情况具体约定，实际上定价权不在她手里，而在市场。
看来，市场决定了资金的价格，这个市场，就是现实中民间委托理财的土壤。在这个市场上，有银行储蓄、基金、银行理财产品、信托，还有大大小小的民间委托理财。这其中，民间委托理财是最特殊的，因为它最容易和非法吸储、集资诈骗扯上关系，总是徘徊在合法与犯罪的边缘。没有人统计过，有多少投资人通过民间委托理财获利，因为在它良性运转的时候，它是合法还是非法似乎不那么重要，也没人去理会它是合法还是非法；但一旦亏损，投资人就变成受害人，也只有在这个时候司法部门才会去给它定性，而且一旦定性就是罪与非罪，而不是民事上的是否合法。尽管民间委托理财已经广泛存在甚至有了原始自发的定价机制，但由于长期以来其诡异的历史，人们总是选择不去正视它。但是，也许我们已经到了不得不正视的时候。

二、明晰罪与非罪的界限
正视民间委托理财的困局，首先要正视它的存在，有土壤，它就一定要生长，与其一味打压，不如因势利导。一部法律，最基本的要求，就是得让老百姓明白什么能做什么不能做。民间委托理财的乱象之一，就是理得好的时候没人管你，亏了钱才来定性，商场可以成败论英雄，法律却不该以成败定生死。
今年1月份，关于非法集资案件又出新规，《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（2011年1月4日起施行，以下简称《解释》）认为“第一条违反国家金融管理法律规定，向社会公众（包括单位和个人）吸收资金的行为，同时具备下列四个条件的，除刑法另有规定的以外，应当认定为刑法第一百七十六条规定的“非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款”但是仅凭司法解释的规定，我们无法仍无法区分罪与非罪的界限。我们知道金融犯罪与其他犯罪不同的是它侵犯客体的是国家的金融管理法律规定， 而我们国家的金融管理法律法规总处于不断调整和完善中。如1993年颁布的《中华人民共和国公司法》第七十五条规定，“设立股份有限公司，应当有五人以上为发起人，其中须有半数的发起人在中国内有住所。”这部《公司法》只规定了股份有限公司发起人人数的下限，即不少于五人，但却没有规定上限。于是，我们看到10多年前某地方发起设立股份公司，居然有2000多名发起人。这其中当然只有几个人是真正意义上的“发起人”，绝大部分人实际上都是募集资金的对象而已。为此，2005年10月27日修订并颁布的《中华人民共和国公司法》第七十九条规定，“设立股份有限公司，应当有二人以上二百人以下为发起人，其中须有半数以上的发起人在中国境内有住所。”即使是这样，实践中也大量存在委托代持的形式即采取“一拖二”或“一拖多”的方式，由数名股东与众多“隐名股东”签订委托协议，由具名股东代为持股以达到集资的目的。还有我们知道很多企业通过对单位职工进行募集资金，在实行中，由于缺少必要的法律法规对其规范，尤其当时公司法还没有颁布，造成超范围、超比例发行内部职工股，有的在报纸上公开发布招股说明书在全国范围内招股，一些地方还出现了内部职工股权证的非法交易。这些是我国国家转型时期出现的一般的违法行为还是需要刑法干预的犯罪行为呢？对此笔者认为：一方面，中国需要真正的罪刑法定，即任何犯罪行为的界定、种类、构成条件和刑罚处罚的种类、幅度，均事先由法律具体加以规定，极端的说，凡是法律不完善的地方就没有相应刑法犯罪，在民间金融领域我们需要规范和秩序，也更需要冒险和创新，承认试错者的价值。另一方面，我们必须坚持刑法的谦抑性原则，即只有在该规范确属必不可少没有可以代替刑罚的其他适当方法存在的条件下，才能将某种违反法律秩序的行为设定成犯罪行为。所以与其加大刑法干预，不如通过完善民商事法律制度，尽可能为民间金融领域制定、设计更加完善、规范的制度指引，正如英国著名的法学家边沁所说的，“温和的法律能使一个民族的生活方式具有人性；政府的精神会在公民中间得到尊重”。

三、民间融资的合规与发展
长期以来，市场上存在两种明显不同的资金募集形式，一种即是通过公司制、有限合伙人、信托等合法形式募集资金通过专业化团队进行运作，另一种通过委托投资理财模式募集资金，这种契约模式由于灵活多样，而长期活跃在民间资本充裕的浙江等地区，由于没有合法的外衣而被业界称之为“地下私募”，吴英就是其中之一。地下私募募集资金除了直接以民间借贷形式之外，更多的采取的是变相借贷的形式。笔者曾帮助多个这样的“地下私募”走向合规管理，他们大多具有共同的特质:第一，募集的对象，大多是在单位内部或亲戚之间，也有通过某种宣传渠道面向不特定的投资者；第二，向投资者承诺固定回报；第三，他们大多具有真实的投资项目和资金投资用途。当然我们也看到很多地下私募为了控制风险采取了共管账户的形式，委托资金没有直接进入私募公司的账户，而是双方设立的共管账。在司法实践中，如德恒证券非法吸收公众存款案件中，通过三方监管和委托贷款、资金拆借方式所融资金是否属于非法吸收公众存款的问题，法院合议庭评议认为,这三种方式都是面向社会不特定对象进行的，而且仍采取了承诺按期还本和支付固定收益的方法，与银行开展的存款业务具有相同的性质，仍属于变相吸收公众存款的行为。
吴英是一个非常具有商业天赋的人，她投过房地产、搞过建材城，搞过商贸城，搞过酒店，搞过投资公司，设立了公司进行了考察，组织人员学习，进行了经营。她的很多投资项目，单纯以商业眼光观察是非常不错的，所以为什么有那么多人愿意把钱借给她，一方面可以享受固定保本借贷收益，另一方面，可以通过认购项目的股权获得长期超额的投资回报。吴英所做的事其实就是私募了一批资金，去投资房产，期货、股权投资等领域。客观上讲她的确是想把本色集团做大，做强，主观上不会蠢到去骗那么多资金然后害得自己锒铛入狱。如果做得好，也许真会像巴菲特那样，以从事专业的投资工作为商业发展模式，让职业经理去管理从事实业的企业。但不幸的是她失败了。也许可以归咎于金融危机，或者是她太年轻还不完全具备那样的能力，她希望通过滚雪球的方式完成她的资金积累，所以她在一夜之间买走1000间商铺，这种赌博偏离了一个成熟的投资人应有的理性，她或许也想过完成首轮资本积累之后打造专业化的管理团队进行商业上的转型，但是这需要时间和历练，没有天上掉下来的馅饼。吴英的快速扩张，多元化产业，全线开花，多方位发展，众多中高层管理人员的选派，资金的监管，这些对于企业的管理能力提出了更高的要求。对于一个优秀的私募团队来说，经营成败核心在于商业风险的管理和控制，也只有这样才能真正孕育杰出的金融人才。
但是从本质上来说，她的失败在于她长时间把自身局限在一个熟人社会体系下浙江民间集资最原始最粗糙的委托投资理财经营模式，而迟迟没有体制机制上向合法私募机构的一个漂亮的转身。这个漂亮的转身需要一个相当宽松的法律环境，需要允许试错的金融法律机制，这绝不是罔顾法律，相反，是对立法的水平和执法必严提出更高的要求。倘若真做到民间私募的合规管理，让民间财富管理人在法律框架下成长，谁能说吴英不能成长为中国的巴菲特呢？

四、草根金融的另类——宜信的金融创新
与吴英被判死刑相比，我们看到一种新的金融模式在市场兴起，这种金融模式不同于政府广泛宣传的小额贷款公司，而是将穷人银行实践与西方成熟的商业模式相结合，并结合中国本土的情况，创办的P2P信用贷款服务平台——宜信p2p信用贷款服务模式。宜信自称是中国目前领先的p2p信用贷款服务平台，所谓P2P模式即个人对个人的出借模式，贷款人将信息提供给宜信公司，宜信公司对其进行审核，对合格的贷款人会推荐给出资人，同样借款人可以通过宜信很方便的找到贷款人。通过这一平台，具有理财需求的客户可以将手中的富余资金出借给信用良好但缺少资金的工薪阶层、大学生、微小企业主，同时通过利息收入还可以为理财客户带来较高的稳定收益。
宜信公司提供的上述服务是否构成严格意义的金融许可经营服务，这种模式是一种金融创新还是另一种形式的非法金融活动呢？根据宜信公司的公开介绍我们了解到所谓的p2p信用贷款服务平台实际上是为民间借贷双方提供一种市场交易的平台，将以前那种特定主体的熟人之间借贷通过交易平台的形式向整个社会扩散，每个人都可能成为借贷或放贷的主体。这就大大扩大了民间借贷适用范围，便利了企业融资和社会剩余资金的使用效率。从这种意义上说，该模式是真正意义的金融创新。但是应该指出的虽然在这过程中，宜信公司仅仅是交易平台的管理和信息提供商，对任何借贷资金不接触，也不进入其公司账户，但是由于每笔借贷的借贷人的信息提供、审核、调查、资金监管等行为从严格意义上构成了金融服务，而宜信公司不具有金融许可经营资格，《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法》第5条规定“未经中国人民银行依法批准，任何单位和个人不得擅自设立金融机构或者擅自从事金融业务活动。”这就好比法律规定证券交易在证券交易所、产权交易在产权交易所，土地交易在土地交易所，宜信是否构成擅自经营，甚至触发《刑法》规定的非法经营罪，目前尚未得到官方的任何表态。
通过吴英个案，我们看到吴英的讨论已经不囿于罪与非罪，罪责刑是否相适应的概念法学范围，我们看到的是吴英案件折射出中国草根金融的运作逻辑。宜信与吴英做的事情很类似，这种借贷年利率高达20%，很大情况下远远高于基准利率4倍的规定的，只不过宜信没有吸储放贷，只是通过网络平台的形式提供居间，但我们是否据此认为借贷人之间是“周瑜打黄盖，一个愿打，一个愿挨”去评判它的正当性呢？它是真正的草根金融的模式创新还是吴英模式的改良呢？不管怎样，吴英案给我们带来更深入的思考，包括制度设计是否合理，法律是否健全，金融产品是否足够丰富，银行业改革是否适应市场要求等，无论如何在法律框架下的创新应该是金融制度发展永恒的主题!

我所举办“协力律师事务所—外贸学院合作成立金融法实务研究中心”首届协力金融法论坛暨私募基金法律和投资经验交流会
为了满足社会对高素质、复合型、国际化法律人才的需求，实现“产、学、研”的有效结合，提高律师事务所专业化、品牌化、国际化建设，上海对外贸易学院法学院与上海市协力律师事务所于3月23日在协力律师事务所上海总部（华能联合大厦31层）举办“上海外贸学院法学院与协力律师事务所合作成立金融法律实务研究中心暨首届协力金融法论坛—私募基金法律与投资经验交流会”活动。参加活动人员主要包括上海市浦东新区司法局金更良局长，浦东新区金融办赵兆处长，外贸学院陈晶莹院长和倪受彬副院长，上海市法学会陈东沪主任，中国信贷控股公司董事总经理沈励，平安银行宋朝辉行长，上投摩根基金管理有限公司督察长陈星德，华宝信托合规与风险管理部总经理高卫星，九星资本总经理李青，国泰君安策略首席分析师董事总经理王稹，地产集团地产发展总监 Stephen，日鼎盛首席投资顾问君合律师事务所创始合伙人潘跃新，还有日本远道而来的参加本次会议的Financial Investment株式会社的细田社长。会议首先由协力律师事务所主任游闽键律师致辞，游律师在致辞中对各位领导和嘉宾的到来表示欢迎，并就协力律师事务所专业化、品牌化发展情况进行了介绍，希望金融法实务研究中心的成立以及其他相关合作政策的落实为双方更加深入的工作奠定基础。陈晶莹院长在致辞中介绍了外贸学院法学院的概况以及外贸学院在国际贸易、金融法律等方面形成了自己的发展特色。协力所高级合伙人马晨光律师介绍了金融法实务研究中心合作成立的背景、内容以及运作模式，根据协议双方在教学实践、专家顾问、实务合作、课题研究等多个领域开展合作，通过双方专家资源和实务平台的资源整合和运用，充分发挥双方的品牌优势，努力将金融法律实务研究中心打造成为在上海法律实务界具有重要影响力的集金融法律服务产品、研发专业服务以及信息咨询为一体的现代法律服务部门。随后游律师和马律师代表律所为陈院长和倪院长颁发聘书，聘任二位担任律所的专家顾问。倪院长代表外贸学院向马律师颁发聘书，聘任马晨光律师担任外贸学院法学院客座教授。金更良局长和陈冬沪主任发表讲话，对双方合作成立金融法实务研究中心表示祝贺和肯定。
仪式结束后，大家就私募基金投资法律和投资经验进行了交流。交流会分别由倪受彬教授给大家就基金法的修改问题进行了讲解，马晨光律师为与会嘉宾作了《2010年私募基金投资分析报告》讲座，海外大型地产基金的陈麒旭先生介绍了海外基金进入中国的六种典型模式，细田社长介绍了日本私募基金特别是医疗公益私募基金的发展情况。外贸学院殷洁教授就其负责的国家社科基金课题《私募基金立法问题研究》进行了介绍，并表示与协力所合作开展课题的调研等工作。最后日鼎盛首席投资顾问君合律师事务所创始合伙人潘跃新先生进行了精彩点评和总结。“小荷才露尖尖角，早已蜻蜓立上头”， 我们完全有理由相信在合作各方的共同努力下，在社会各界的关心和支持下，金融法律实务研究中心一定会枝繁叶茂，硕果累累。

最近，我们接连处理了几起当事人购买法院委托拍卖行拍卖房产争议案件。由于在拍卖过程中法院、拍卖行的失误造成了拍卖房产最终无法办理登记过户，给买受人造成了巨大的经济损失。通过对案件的分析，我们对该类案件中主要出现的问题进行总结，并提出如下法律建议：
一、房产拍卖中的税费问题
依照拍卖惯例，拍卖房产过户相关税费由委托方及买受人各自承担。但是，在房产拍卖时，尚不涉及税费缴纳，且最终拍定价未确定。因此，委托方应付税费一般由法院或者拍卖行预估。由此产生的问题是：由于我国税务规定变化快，且法院及拍卖行对相关税务规定可能不甚了解，不排除预估税费时，存在少估、漏估现象。由此产生的后果是：拍卖款项在缴纳完税费后，不足以执行全部债权。法院据此不同意为买受人办理过户登记。
对策：作为专业律师，了解国家最新税收政策是必备的法律素养。在帮助当事人购买法院拍卖房产时，律师须积极了解同类型房产价格，尽量准确预估房产价值；积极与税务机关沟通，详细了解当时国家有关房产过户税费政策，明确委托人及买受人应缴纳税费种类及税率，为买受人计算出委托人及买受人需要缴纳税费金额，并及时与法院沟通，避免前述中出现的问题。
二、拍卖房产上存在行政限制及他项权利
通过查阅大量法院拍卖公告，我们发现，法院在公告中披露的信息一般仅涉及房产的位置、面积。对于房产上是否存在行政限制及他项权利，公告中并不披露。由此产生的问题是：1）买受人拍得的房产可能因为存在行政限制而不能过户；2）该房产上存在他项权利，妨碍买受人对拍得房产的正常使用。根据《最高人民法院关于人民法院民事执行中拍卖、变卖财产的规定》（以下简称《拍卖、变卖规定》）（法释[2004]16号）第三十一条规定：“拍卖财产上原有的担保物权及其他优先受偿权，因拍卖而消灭，拍卖所得价款，应当优先清偿担保物权人及其他优先受偿权人的债权，但当事人另有约定的除外。拍卖财产上原有的租赁权及其他用益物权，不因拍卖而消灭，但该权利继续存在于拍卖财产上，对在先的担保物权或者其他优先受偿权的实现有影响的，人民法院应当依法将其除去后进行拍卖。”拍卖前房产上存在租赁权，如果原承租人不愿解除租赁关系的，买受人仍然受到原租赁关系的约束。由此导致的结果是，买受人取得了房产，但自己无法使用。
对策：律师在协助客户竞买房产时，须主动到房地产交易中心了解拍卖房产信息，例如房产上是否存在行政限制、是否存在其他担保等。如果房产上存在行政限制、其他担保的，律师须向客户告知房产可能无法顺利过户的法律风险。
由于，行政限制、担保物权具有公示性，上述信息在房地产交易中心即可获悉。但是，由于租赁关系不具有公示性，因此无法通过调档了解房产上是否存在租赁关系。我们的建议是，在拍卖前，律师应该到房产所在地进行调查，了解房产里是否有承租人；积极与法院和拍卖行沟通，了解房产上是否存在租赁关系；要求拍卖行出具房产上不存在租赁关系的书面承诺。
同时，根据《中华人民共和国拍卖法》第十八条的规定：“拍卖人有权要求委托人说明拍卖标的的来源和瑕疵。拍卖人应当向竞买人说明拍卖标的的瑕疵。”因此，买受人有权在拍卖前要求法院、拍卖行对房产是否存在行政限制、担保物权和租赁关系等瑕疵作出说明。同法第六十一条规定：“拍卖人、委托人违反本法第十八条第二款、第二十七条的规定，未说明拍卖标的的瑕疵，给买受人造成损害的，买受人有权向拍卖人要求赔偿；属于委托人责任的，拍卖人有权向委托人追偿。”因此，由于法院、拍卖行未向买受人说明房产瑕疵致使买受人遭受损失的，买受人有权向责任人提出赔偿要求。

根据调控政策，房地产开发企业在“四证”齐全前无法获得银行开发贷款，此时借助信托资金完成项目开发达到银行贷款条件尤为重要。但是如果采取信托融资进入项目公司，对后续的银行贷款如何衔接？
根据《城市房地产开发经营管理条例》（以下简称《条例》）规定：“房地产开发项目应当建立资本金制度，资本金占项目总投资的比例不得低于20%”。后来国务院在房地产调控中调整为35%、30%，并且规定申请银行开发贷款必须四证齐全，而且项目资金达到30%。《关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》（以下简称《通知》）规定“投资项目的总投资中，除项目法人（依托现有企业的扩建及技术改造项目，现有企业法人即为项目法人）从银行或资金市场筹措的债务性资金外，还必须拥有一定比例的资本金。投资项目资本金，是指在投资项目总投资中，由投资者认缴的出资额，对投资项目来说是非债务性资金，项目法人不承担这部分资金的任何利息和债务；投资者可按其出资的比例依法享有所有者权益，也可转让其出资，但不得以任何方式抽回。”可以看出信托计划通过发放贷款的方式运用信托资金属于债务性资产，不构成项目资本金。但是信托公司以股权的方式进入信托资金部分是否构成项目公司的资本金呢？从《条例》和《通知》的规定来看，信托资金以出资或增资扩股的方式投资的，对于项目公司的企业法人来说，信托资金构成对其的出资，不能抽回。根据《信托法》这部分出资构成了信托财产的转让形态，在信托计划终止后通过信托合同进行转让或者其他方式退出，对项目公司的不产生影响，所以该部分信托资金应被视为项目公司的注册资本。
但是目前广泛存在的房地产信托融资中信托公司为了锁定风险，在推出的信托计划中往往约定回购承诺。这种投资附回购包括融资方、关联方或第三方受让等情形。这种回购承诺往往约定固定的收益率，形式上属于股权型融资，但实际上属于变相借贷。《中国银监会关于信托公司开展项目融资业务涉及项目资本金有关问题的通知》（银监发[2009]84 号文）规定“不得将债务性信托计划资金用于补充项目本金，信托公司不得将债务性集合信托计划资金用于补充项目资本金，以达到国家规定的最低项目资本金要求。前述债务性集合信托计划资金包括以股权投资附加回购承诺（含投资附加关联方受让或投资附加其他第三方受让的情形）等方式运用的信托资金。”
鉴于上述监管政策，本律师建议考虑通过以下方式来规避项目资本金的政策要求：
（1） 在信托合同中约定回购以不确定价格比如资产评估值进行。
本律师倾向性认为“投资附加回购”是指投资并由收购方（融资企业及其关联方、第三方）承诺以固定价格（比如投资本金+投资收益）回购方式运用信托资金，如果该收购并非以固定价格回购，而是以不确定的价格回购（比如资产评估值），则不直接违反84号文的限制性规定。
（2）在信托合同中约定回购选择权。根据84 号文，信托公司按照《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》开展私人股权投资信托业务时，约定股权投资附加回购选择权的情形不适用前款规定的限制。
（3）信托资金不直接投资项目公司，而是通过增资扩股的方式投资于项目公司股东，项目公司的股东再以自身名义将上述资金对项目公司进行增资。这种间接投资方式，目前监管部门尚未出台具体的监管政策，可以通过这种方式以规避84号文兼顾要求。

客户来信选录：我们公司最近委托一家银行贷款给某公司，该公司的贷款用途是购买房产。经过协商，双方对于达成的贷款条件都比较满意，就是有一点我们还有些顾虑，这家公司提供不了保证人，也无法提供房产或其他资产作为担保，因此，该公司提出以他自己的股权作为担保，不知道可不可行？我们比较倾向于完成本次交易，请问马晨光律师是否能为我们提供建议？

 马律师： 2008年以来，随着上海市《有限责任公司股权出质登记办法（试行）》的施行，各工商局开始受理股权出质登记，这的确满足了不少有融资意向以及投资意向公司的需求，但同时，也引发了大家对于股权担保风险的关注。我觉得深有必要提出建议，以供你参考：

首先，必须审查股权的价值。如果一家公司负债过多，或者公司在经营中存有严重的风险隐患，将严重影响该公司的股权价值。如果在接受股权出质之前能对于出质股权的公司资产做一个综合评估，既包括财务的审计，又包括法律的调查，则以该股权作为担保，贷款人的资金安全会更容易得到保障。如果贷款人在对出质股权的公司资产进行综合评估后认为其股权的现有价值并不理想，还可以与该公司协商，了解其在不久的将来是否有增加公司资产的行为，比如在你公司遇到的这个具体交易里，由于借款公司的贷款目的是用于购置房产，因此如能确保该房产过户到借款公司名下，则借款公司股权所对应的实际价值就有了提高。

其次，在股权担保期间，债权人防止公司经营风险的实际控制力。

再次，要考虑是否能顺利就担保股权实际受偿。因为有限责任公司是人合性质的公司，股东之间的合作关系是基于各方之间的信任，这也限制了新股东的加盟，因此在贷款人实现质权的过程中，有限责任公司的股权拍卖较其他担保物更为困难。实践中，但如果将出质股权转让至贷款人名下，则实现质权时繁琐的评估以及拍卖环节可以得以避免，当然，这需要有一套完备的合同来对于放款条件、股权回购条件进行约定，否则也难以令借款公司接受交易条款从而完成交易。

我们更倾向于通过完善的合同条款来对于客户的权利加以确定，对风险加以控制，在一系列合同条款的保驾护航下，令客户在资金安全的前提下顺利完成交易。

近日我们中心律师接到客户咨询，询问有限责任公司股东之间转让股权，其他股东主张优先购买权如何处理的问题。对此存在两种观点，一种观点认为：我国《公司法》第72条第1款规定“有限责任公司的股东之间可以相互转让其全部或部分股权”，股东之间股权转让，只要双方达成协议，不必其他股东同意。另一种观点认为：我国《公司法》第72条第3款规定，“经股东同意转让的股权，在同等条件下，其他股东有优先购买权”。根据股东平等原则，在基于股东资格而发生的股东之间的法律关系中，所有股东均应按其出资份额及其股权性质和内容享受平等待遇。同时，股东之间的股权转让也可能涉及公司控股权重大更替以及打破股东持股比例平衡。

上海司法机关对于该问题的认识也不统一。上海市高院在2004年3月18日下达的《上海市高级人民法院关于审理涉及公司诉讼案件若干问题的处理意见（三）》的第3条规定“处理多个股东之间行使优先购买权产生纠纷的问题股东无论对内或者对外转让股权时，其他股东在同等条件下均有优先购买权。在多个股东同时要求行使优先购买权时，如果公司能够形成股东会决议的，从其决议；没有股东会决议的，可按各个股东的出资比例进行配售”。明确规定股东内部股权转让，其他股东有优先购买权。上海高院在2004年《关于审理股东请求对公司股份行使优先购买权引发纠纷案件的研讨意见》以及2006年根据新《公司法》发布的《关于审理公司纠纷案件若干问题的解答》都并未否认《意见（三）》对于股东内部优先购买的观点。其主要理由在于第二种观点所认为的：股东之间的股权转让也可能涉及公司控股权重大更替以及打破股东持股比例平衡。

但是，这种对股东内部股权转让进行限制的意见不符合《公司法》第72条第1款规定，在实践引起很大争议。所以2008年上海市高院根据修正后的公司法的有关规定，发布了《上海高级法院民二庭关于审理有限责任公司股东优先购买权案件若干问题的意见》（沪高法民二[2008]1号），其中第1条明确规定“有限公司股东之间转让其全部或部分股权，其他股东要求行使优先购买权的，人们法院不予支持。” 并且在《意见》第16条规定“2004年3月18日下达的《上海市高级人民法院关于审理涉及公司诉讼案件若干问题的处理意见（三）》的第3条以及上海高院在2004年9月《关于审理股东请求对公司股份行使优先购买权引发纠纷案件讨意见》不再适用。”

所以可以看出根据新的公司法以及高院发布新的司法指导意见，目前上海法院不支持股权内部转让股东的优先购买权。但是这种一概排斥股东优先购买权规定也不甚合理，因为《公司法》明确规定“公司章程对股权转让另有规定的，从其规定。”所以在公司章程有规定的情况下，内部股权转让时其他股东有优先购买权。

律师认为第七十二条第三款规定的优先购买权是股权对外转让的情形，对于内部的股权转让法律没有特殊限制，所以根据有限责任公司股权转让限制的区分原则，股东向股东以外的人转让股权，其他股东享有同意权和优先购买权，而股东之间股权转让自由，无需征得其他股东同意。但是有限责任公司股东内部股权转让并非一概排斥其他股东的同意权和优先购买权。在以下情况其他股东的同意权和优先购买权是存在的：

一是公司章程规定即使股东之间转让股权，仍然应当通知其他股东并征得同意，其他股东在同等条件下也享有相应购买权。此系根据《公司法》第12条第4款关于公司章程另有约定从约定的规定。

二是有限责任公司股权转让的出让方并无明确的受让对象，而是针对公司全体股东出让股权。在此情况下，遵循公司和股东自治原则，全体股东可以通过相互协商最终确定受让对象和份额。在此过程中，如果两个以上股东均表示要求受让出让方股权，但协商不成的则遵循公平原则，在同等条件下对与各自出资比例相对应的出让份额享有优先购买权。此种方案与《公司法》第七十二条第三款关于股东对外转让股权中两个以上股东同时主张行使优先购买权协商不成，则采用按出资比例确定购买份额的原则是一致的。

【笔者按】：2008年8月11日，上海市出台了《关于本市股权投资企业工商登记等事项的通知》（“以下简称《通知》”）。该《通知》对私募股权基金（股权投资企业）的类型、登记形式、运作模式、经营范围、注册资本金等实践中最为重要的问题进行了统一规定。按照该《通知》，私募股权基金（股权投资企业）可以公司或合伙的形式进行设立。究竟以哪种形式设立私募股权基金（股权投资企业）对投资人更为有利呢？本文将以举例的方式，从税负方面对两种设立形式进行简要比较，以期为投资人量身打造最佳的投资模式。

一、 投资人为自然人时

假定有两位自然人投资人张三、李四，拟发起设立股权投资企业A，按照该《通知》规定，A的设立模式可以为公司或者合伙企业。假设A选择目标公司B进行股权投资经营，并以此获利，我们简要对该投资模式的纳税环节进行比较：

【方案一】张三、李四——投资设立——A公司——投资于——B公司

【方案二】张三、李四——投资设立——A合伙企业——投资于——B公司

【方案一】中，假定A公司作为B公司股东，从B公司处获得100万元股东红利，按照《企业所得税法》第26条、《企业所得税法实施条例》第17条之规定，A公司的该笔红利收入不需要缴纳企业所得税。这时，A公司将该笔100万元收入再分配给张三、李四两位自然人股东时，按照《个人所得税法》之规定，张三、李四两位自然人最终所得红利按照20%缴纳个人所得税。

【方案二】中，假定A合伙企业作为B公司股东，从B公司处获得100万元股东红利，按照《合伙企业法》之规定，A合伙企业无需缴纳企业所得税。这时，A合伙企业将该笔100万元收入再分配给张三、李四两位合伙人时，按照该《通知》之规定[1]，普通合伙人和有限合伙人缴纳个人所得税的方式并不一样，假定张三为普通合伙人，这时，张三缴纳个人所得税的数额较之李四可能为低。

比较上述两个方案，当投资人为自然人时，合伙制与公司制模式下的纳税相比税负略低于公司制。

二、 投资人为公司时

假定此时的两位投资人为张三集团、李四集团，拟发起设立股权投资企业A，其投资方式为：

【方案一】张三集团、李四集团——投资设立——A公司——投资于——B公司

【方案二】张三集团、李四集团——投资设立——A合伙企业——投资于—B公司

这时，【方案一】中，假定A公司作为B公司股东，从B公司处获得100万元股东红利，按照《企业所得税法》第26条、《企业所得税法实施条例》第17条之规定，从A公司角度而言，该笔红利收入不需要缴纳企业所得税。同理，A公司将该笔100万元收入再分配给张三集团、李四集团两位法人股东时，张三、李四两位法人股东仍无需缴纳企业所得税。

但是，【方案二】中，假定A合伙企业作为B公司股东，从B公司处获得100万元股东红利，按照《合伙企业法》之规定，A合伙企业无需缴纳企业所得税。A合伙企业再将这100万元红利分配给张三集团、李四集团两位有限合伙人时，按照《财政部、国家税务总局关于合伙企业合伙人所得税问题的通知》第二条之规定[2]，张三集团、李四集团还需要再缴纳企业所得税。这时，与公司制模式下的纳税相比，合伙制模式的纳税反而为高。

合伙制与公司制税制的本质区别在于，合伙制是先分后缴，公司制是先缴后分，在计算投资回报时由于税制的因素会产生差异。从上述股东分红的角度出发，我们可以得出这样的结论，即在投资人为自然人时，选择合伙制的形式设立私募基金（股权投资企业）在税负方面较有优势。但如果投资人为公司时，选择公司制的形式设立私募基金（股权投资企业）则更为适宜。

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[1] “执行有限合伙企业合伙事务的自然人普通合伙人，按照《中华人民共和国个人所得税法》及其实施条例的规定，按“个体工商户的生产经营所得”应税项目，适用5%-35%的五级超额累进税率，计算征收个人所得税。不执行有限合伙企业合伙事务的自然人有限合伙人，其从有限合伙企业取得的股权投资收益，按照《中华人民共和国个人所得税法》及其实施条例的规定，按“利息、股息、红利所得”应税项目，依20%税率计算缴纳个人所得税。”

[2] “合伙企业以每一个合伙人为纳税义务人。合伙企业合伙人是自然人的，缴纳个人所得税；合伙人是法人和其他组织的，缴纳企业所得税。”

2009年8月17日，香港第一东方投资集团（First Eastern Financial Investment Group）对外宣布已获准在上海设立全资子公司，根据现有公开资料，第一东方投资公司新设的全资子公司成为首家在国内设立全资子公司的外资私募股权投资管理公司。而近期，相关媒体也纷纷报道，诸如美国百仕通（黑石）集团、美国德丰杰投资、法国里昂证券、香港中启东等在内的国际知名投资机构均计划在上海设立资产管理公司。一时间，外资私募抢滩浦东成为风潮。

外资私募公司蜂拥进入上海，有着极为深厚的背景因素。一方面中国经济的稳定发展，各类企业的高速成长，是吸引在国外已颇为成熟的私募股权公司的最大动因，这类外资私募股权公司极为渴望分享中国经济高速成长的蛋糕。另一方面，随着中国政府于2009年3月底高调宣布拟将上海打造成为“国际金融中心和国际航运中心”，上海地方政府积极响应国家利好政策，推出了一系列配套金融政策，而《上海市浦东新区设立外商投资股权投资管理企业试行办法》的出台，更是为外资私募公司进入浦东打开了政策、法律的大门。

本文中将对《上海市浦东新区设立外商投资股权投资管理企业试行办法》（“以下简称《试行办法》”）作简要评述：

一、《试行办法》的前置平台

解读《试行办法》之前，我们首先要了解上海市于去年8月11日出台的《关于本市股权投资企业工商登记等事项的通知》（“以下简称《通知》”）。我们认为，该《通知》的实践意义丝毫不亚于《试行办法》，可以说，正是该《通知》的出台，才为各类型的私募股权投资公司打通了政策之门，《通知》也可以称之为《试行办法》的前置平台。

我们认为，该《通知》重要意义有三：

第一，为外资合法进入打下伏笔。该《通知》第一条第一项基本原则处，已经明确“鼓励符合条件的境内外各类主体，参与本市股权投资企业的发展”，这意味着，从政策层面而言，外资进入股权投资企业领域，需要的只是时间和后续相应的配套政策。

第二，明确了私募公司的类型、登记形式、经营范围、注册资本金等实践中最为重要的问题。根据该《通知》第三、第四条，我们得知，目前政策允许的私募公司分为股权投资企业和股权投资管理企业两类。股权投资企业是指依法设立并以股权投资为主要经营业务的企业。而股权投资管理企业，从政策定义上看，我认为，就是“接受私募委托，为其提供管理服务（或可能包括各种咨询、法律、财务、企业经营管理服务）的企业”。二者均可以有限公司、股份公司、合伙的形式登记设立。二者的区别在于经营范围、注册资本金的不同。显然，设立股权投资企业的“门槛”更高，其注册资本金（出资金额）不低于1亿元人民币，远高于股权投资管理企业。

第三，明确了私募公司的税收政策。根据该《通知》第五条的规定，我们得知，股权投资企业和股权投资管理企业主要适用企业所得税和个人所得税，征收的税种取决于企业登记的类型。众所周知，以有限公司、股份有限公司登记设立的，依法应缴纳相应的企业所得税。而以合伙形式登记设立的，依法则应缴纳个人所得税。

简要回顾该《通知》后，接下来，我们就可以对新出台的《上海市浦东新区设立外商投资股权投资管理企业试行办法》进行剖析。

二、解读《试行办法》

如前文所述，《通知》确立了私募公司的两类形式，一是股权投资企业，另一类是股权投资管理企业。而今年6月份，浦东新区出台的《试行办法》中特指的是外资股权投资管理企业。前文所述的第一东方投资公司新设的全资子公司，即外商独资的股权投资管理企业。

根据《试行办法》，外商投资股权投资管理企业可以采取中外合资、中外合作和外商独资三种形式。纵观《试行办法》，我们认为，对于外商投资股权投资管理企业的条件限制是该《试行办法》的重中之重。目前，对这类企业的要求有四：

（1）在浦东登记设立；
（2）投资者或其关联实体的经营范围涵盖股权投资或者股权投资管理业务；
（3）拥有至少两名高级管理人才；
（4）当前仅允许以有限责任公司形式设立外商投资股权管理企业，且注册资本不低于200万美金。

面对可能会产生疑问的“关联实体”，《试行办法》也给出了明确的定义，即“该投资者控制的某一实体、或控制该投资者的某一实体、或与该投资者共同受控于某一实体的另一实体”。举例来说，假定A公司系外国法人，拟作为投资者在浦东投资设立外商独资股权管理企业，如果A公司本身业务范围并未涵盖股权投资或者股权投资管理业务，但是A公司的控股的子公司、或者控股A公司的母公司、或者与A公司共同受控于另一公司某公司，假定它们的业务范围涵盖股权投资或者股权投资管理业务的话，均可被认定为“关联实体”。可以说，“关联实体”的认定标准的宽松，也显示出政府部门鼓励外商投资于股权管理类企业的决心和意图。

三、结语

私募股权作为国外成熟的一种投资模式，为处于初创期、未上市的企业提供了大量的资金支持，对于新兴企业的发展壮大具有十分重要的意义。在当前上海着力打造“两个中心”的时代背景下，浦东新区作为上海金融试点的领头区域，必将逐渐推出各种金融配套政策，推动私募资本的发展。虽然从《试行办法》的内容看，我们尚未看到关于外商投资设立股权投资企业的相应内容，但是正如前文所说，对于外商直接投资这一领域，我们乐观的相信，后续配套政策的推出，只是时间问题。

为了加大金融对扩内需促消费的支持力度，促进经济平稳较快增长和可持续发展，近日,银监会发布《消费金融公司试点管理办法》(以下简称《办法》)，启动消费金融公司试点审批工作。

投资、消费和出口是拉动我国经济发展的三驾马车，其中消费一直是我国经济发展的软肋，没有起到应有的作用。目前我国消费信贷的比例只占贷款总额的12%不到，和美国的95%相比，上升空间很大，专门的消费金融公司，能提供专业化的、快捷的服务，从而对拉动内需扩大消费起到积极的作用。但是消费金融公司作为新兴事物，缺乏成熟的经验，在制度设计上也有不完善的地方。

首先看消费金融公司的主体要求。消费金融公司作为金融服务专业公司，受到《中华人民共和国银行业监督管理法》、《中华人民共和国公司法》、《试点办法》等法律法规的规制。出于控制风险、确保该行业健康发展的需要，《办法》设计了较高的准入门槛，要求出资人“具有5年以上消费金融领域的从业经验；最近1年年末总资产不低于600亿元人民币或等值的可自由兑换货币；消费金融公司的注册资本应为一次性实缴货币资本，最低限额为3亿元人民币或等值的可自由兑换货币”。庞大的资金门槛将大量中小出资人排除在外，这意味着在相当长的时间内，投资消费金融公司恐怕只能是大中型金融机构的专利。面对广阔的国内消费市场，消费金融公司能在多大程度上满足人民群众日益增长的消费需求尚是疑问。《试点办法》第10条规定，由银监会对消费金融公司董事和高级管理人员实行任职资格核准制度，暂时还没有具体的规定来建立这一制度，这是立法上的漏洞，有待完善。

其次从业务范围来看，首要业务是办理个人耐用消费品贷款和一般用途个人消费贷款。值得注意的是《试点办法》第17条：消费金融公司向个人发放一般用途个人消费贷款的额度不得超过以往对该借款人发放单笔贷款的最高额度。消费金融公司不得向第一次从本公司申请贷款的借款人发放一般用途个人消费贷款。个人将这一规定理解为对客户进行筛选的风险控制手段。但我们真能事如所愿吗？依据《试点办法》，个人耐用消费品贷款是指消费金融公司通过经销商向借款人发放的用于购买约定的家用电器、电子产品等耐用消费品(不包括房屋和汽车)的贷款，一般用途个人消费贷款是指消费金融公司直接向借款人发放的用于个人及家庭旅游、婚庆、教育、装修等消费事项的贷款。这里有两个问题：一是耐用消费品的范围非常宽泛，价格范围也相应过大，不发对信贷额度进行合理控制，二是消费金融公司与经销商之间缺乏现成的放款和结算渠道。三是消费金融公司缺乏将这两次贷款消费加以合理关联和评估的手段。也许有人认为我们可以通过严格执行第18条（消费金融公司向个人发放消费贷款的余额不得超过借款人月收入的5倍）来对信贷风险加以有效控制，但在个人信用低下的现阶段和缺乏全面信用评价体系的制度支持的情况下，我们对此并不持乐观态度。

最后来看风险控制。消费金融公司最大的比较优势有两点：一是快捷，二是无担保，这恰恰带来了可能是致命的法律风险。除了上面提到的信贷风险，专业消费金融公司不能吸收公众存款，在设立初期的资金来源主要为资本金，可以申请同业拆、发债或向银行借款，这会不会发展为中国版的次债危机？对消费金融公司而言，风险控制的难度和成本很可能高于传统的银行消费金融业务。

正如《消费金融公司试点管理办法》中的“试点”二字，这一新兴消费金融业务的发展任重而道远，存在种种法律障碍有待破除，但这毕竟代表了我们未来努力的方向。在2009陆家嘴金融论坛召开期间，上海市浦东新区政府和黄浦区政府分别与中国银行上海市分行、上海银行签署推进消费金融战略合作协议。据此协议，浦东新区有望在国内率先试点消费金融公司。

中国银监会13日宣布，正式发布《消费金融公司试点管理办法》，启动消费金融公司试点审批工作。银监会将对此类机构采取先试点、后逐步放开的方式，在北京、天津、上海和成都四地各批准一家机构进行试点，成功后再进行推广。

所谓消费金融，是指向各阶层消费者提供消费贷款的现代金融服务方式。拟试点设立的专业消费金融公司不吸收公众存款，在设立初期的资金来源主要为资本金，在规模扩大后可以申请发债或向银行借款。此类专业公司具有单笔授信额度小、审批速度快、无需抵押担保、服务方式灵活、贷款期限短等独特优势。

《办法》共5章39条，对消费金融公司的设立、变更与终止，业务范围及经营规则，监管指标及消费者的保护等作出了规定。

《办法》规定，消费金融公司的主要出资人应为境内外金融机构和银监会认可的其他出资人，且应具备最近一年末资产总额不低于600亿元等条件；消费金融公司的最低注册资本为3亿元；在试点阶段消费金融公司的业务范围仅包括个人耐用消费品贷款和一般用途个人消费贷款，不涉及房地产贷款和汽车贷款。

结合国际经验，《办法》对消费金融公司设定了有关监管指标，包括资本充足率不低于10%，资产损失准备充足率不低于100%，同业拆入资金比例不高于资本总额的100%等。

为保护消费者权益，《办法》规定了三方面相关内容：贷款利率不能超出法律法规允许的范围；消费金融公司对借款人的个人信息负有保密义务，不得随意对外泄露；对逾期贷款的催收应采取合法的方式，不得采用威胁、恐吓、骚扰等不正当手段。